文｜明明 周成华 赵诣
PPI同比上升主要由高油价粘性支撑，环比增量主要来自于有色等行业的周期性改善，针对这一部分的交易可能在Q1就已相对充分。CPI端虽然非食品项可能在油价带动下存在涨价，但和需求改善拉动的涨价相比，可能更多属于成本端输入性涨价，长债、超长债利率趋势性上行的风险也可能比较有限。简而言之，当下通胀基于“旧逻辑”，在需求端增量出现超预期变化前，债市利率的基本面风险可能相对有限。
▍央行呵护抵消资金担忧，债市定价或回到基本面。
央行5月MLF净投放1000亿元，明确宽松立场。考虑到5月隔夜利率中枢已有5bps左右的回升，不排除央行阶段性资金利率点位管理目标已达成。对债市而言，短期资金收紧担忧、央行取向变化的猜测或告一段落，利率定价可能回到基本面主线上，而其中最大的风险可能在于通胀的走势。
▍CPI食品项：猪价悲观预期加速产能去化，但食品项或难有太多支撑。
能繁母猪和生猪存栏走势指向猪价短期走势仍然偏弱，而自繁自养深度亏损可能会加快产能去化，预计Q3前后可能迎来年内的价格低点。预计年末猪价可能呈现小幅抬升，但整体上难有太大涨价空间。在猪价偏弱的环境下，预计CPI食品项环比难有支撑。
▍CPI非食品项：国际高油价粘性较强，贡献一定非食品项涨价动能。
我国CPI非食品项环比整体仍然符合季节性特征，核心原因或在于国内价格管控机构对于成品油价格的把控力度仍然较强。往后看，美伊冲突不确定性较大环境下油价可能维持高位，而国际高油价对我国能源价格的传导可能会逐步体现，进而对CPI非食品项贡献一定环比动能。
▍PPI自下而上：原油贡献同比，有色贡献环比。
地缘风险下，高油价的影响的粘性较强，预计下半年油价环比涨价动能有所下降，但维持高位波动的环境下，可能给PPI贡献更多同比涨幅。尽管地缘风险持续下全球经济衰退压力加大，但美联储降息周期延续，铜供不应求环境对其定价影响可能很难出现改变。预计年内有色价格可能呈现温和上行。
▍展望全年，预计油价对PPI的输入性影响释放，CPI稳步修复而PPI冲高格局显现。
地缘政治风险反复的环境下，霍尔木兹海峡通行效率对油价高位运行的支撑可能较为牢固，预计油价对 PPI 同比的贡献将会延续。与之相对，CPI方面，价格监管机构对国内成品油价格管控力度仍然较强，叠加食品项价格仍在周期性下行阶段，预计年内同比读数可能维持温和上行的波动走势。
▍债市策略：超预期的“再通胀”出现前，利率或能维持企稳。
从涨价逻辑上看，PPI同比上升主要由高油价粘性支撑，环比增量主要来自于有色等行业的周期性改善，针对这一部分的交易可能在Q1就已相对充分。CPI端虽然非食品项可能在油价带动下存在涨价，但和需求改善拉动的涨价相比，可能更多属于成本端输入性涨价，长债、超长债利率趋势性上行的风险也可能比较有限。简而言之，当下通胀基于“旧逻辑”，在需求端增量出现超预期变化前，债市利率的基本面风险可能相对有限。
▍风险因素：
货币政策超预期，通胀读数走势超预期，国债利率走势超预期
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